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2020年6月29日，海吉亚医疗（6078.HK）在港交所挂牌，十年磨一剑，大型肿瘤专科民营医疗集团正式登陆资本市场，当日收于26港元，较发行价18.5港元上涨40.5%，市值156亿港元。从去年6月上市的锦欣生殖（1051.HK）到今年上市的海吉亚医疗（6078.HK），从今年5月完成一级市场超8亿元B轮股权融资的三博脑科到刚刚宣布完成超5亿元B轮股权融资的陆道培医疗集团，头部大型专科医疗集团持续受到市场追捧。这些医疗集团的业务发展和品牌建设往往需要十余年时间的沉淀和积累，最终成为市场上难得一遇的稀缺资产，它们每一次一级市场交易或二级市场上市都会引起市场的广泛关注。

易凯资本医疗服务组希望通过本篇回顾和分析具有代表性的头部大型民营医疗集团发展历程和资本市场路径，为所有民营医疗服务企业以及医疗投融资机构提供参考，助力医疗卫生事业的发展。

头部大型民营医疗集团主要具有如下特点：专科特色明确、学术技术领先、企业化管理经验丰富、制度化运营体系完善、主营业务收入成规模、知名投资机构背书等。此类医疗集团养成需要十余年甚至数十年时间，发展期间业绩稳健增长，同时配合并购式发展机会，在各自细分赛道中头部效应日趋明显。 稀缺资产是中国医疗服务产业的价值之锚，在黑天鹅事件层出不穷的当下， 凭借抗风险抗周期能力强、发展预期存在确定性，以及稳健增长等优势，在资本市场享有更高估值溢价。

目前香港市场是国内医疗服务企业实现上市的主要场所，近两年赴港上市的创新医药、器械、服务企业不断增多， 拥有“头部”、“大型”、“稀缺性”这些标签，往往能够让医疗资产标的获得高估值溢价。随着后续创业板注册制的推出，大型民营医疗集团资本市场路径有了更多选择和可能，这也是一级市场投资人拭目以待的破冰方向。未来数年，民营医疗集团登陆资本市场有望提速。

声明：以下信息内容均来自公开市场信息

1 尊龙凯时

尊龙凯时是一家以尊龙凯时和康复为特色的连锁医疗集团。

公司成立于2012年，经过8年的发展，目前旗下拥有14家医院，覆盖浙江、江苏、江西等省市。累计总床位数超过4,000张。

创始人程栋是手足外科专家，自2000年开始经营民营医院，主要经历以下阶段：

01

2000年-2012年早期探索阶段，2000年开始与医生联合投资运营医院摸索积累运营经验，2005年成立余杭尊龙凯时医院（后成为尊龙凯时旗舰医院），至2012年，已拥有三家医院。

02

2012年-2014年集团化探索阶段，2012年尊龙凯时成立，开启由单体医院向连锁医疗集团转型，旗下自建1家医院，共计拥有4家医院，旗舰医院+分院的连锁模式初具雏形。

03

2014-至今资本加持下的快速扩张阶段，公司分别进行3轮共计6亿元左右融资，先后引入富达基金、金浦投资、启明创投三家知名机构，在模式成型基础上借力资本，2015-2018年间，以自建+收购方式新控股10家医院，实现快速扩张。

尊龙凯时集团成立时间相对较晚，但有明确的发展战略，旗下医院全部为营利性医院，清晰的股权和产权归属为其资本化减少了障碍。公司采取自建+并购的方式完成旗舰+基层医院的初步布局后，于2014年引入投资机构，连锁化扩张加速，平均每年新增医院2.5家。

在借力资本实现规模扩张的同时，公司同时注重团队建设和医疗技术升级，资深投资人黄蓓加入为公司带来先进管理经验，与美国康复机构健瑞仕合作成立邦瑞仕康复中心，建立手术+康复治疗体系，提升疗效，树立口碑和品牌。

尊龙凯时关键词：尊龙凯时+康复专科特色、企业管理+专家医生复合团队、自建+并购发展、全营利性医院、近10年发展积累、资本助力、规模级收入

2三博脑科

三博脑科是一家以神经专科为特色的连锁医疗集团。

公司创建于2004年，经历16年的发展，旗下拥有7家医院（含1家在建），覆盖北京、云南、重庆、福建、河南、湖南等6个省市。累计床位1,600+张。

公司首家医院于2004年开业，致力于打造集医、教、研于一体的学院型医院，先后成为卫生部国家临床重点专科（神经外科）建设单位、首医大管理的第十一临床医学院/神经外科学院三系，硕士点、博士点、博士后流动站，为集团连锁化打下坚实基础。公司异地复制及连锁化取得实质性突破是在十年后的2014年，新建1家医院并参与国企医院改制并购2家医院，旗舰医院+区域中心医院模式初具雏形。在异地新建及并购医院成功以后，公司于2017年开启新一轮扩张，分别新建、并购及筹建1家医院，集团医院数达到7家。

公司有较长远资本市场规划，于2010-2015年首轮融资引入挚信资本、盈信达创投等投资机构，开启异地复制和连锁化，新增3家医院。在第一次异地复制及并购医院探索成功以后，公司于2017-2020年完成2轮融资，引入泰康人寿、易凯资本、凯泰资本等投资机构，进一步加速完成其“十百千工程”，即布局10余家集团创办的核心医院、与100余家医院建立医疗合作核心医院关系，与1000余家医院建成双向转诊的医疗联合体。

从第一家医院到第二家医院，三博脑科用了近10年，凭借顶尖的医疗技术能力树立了业界口碑，积累了管理、服务、技术、人才等要素资源。其后在资本加持下，完成异地新建及并购探索，形成医院扩张-业绩增长-融资的良性循环，随着公司规模效应和平台效应增强，发展速度有望进一步加快。

三博脑科关键词：神经外科专科特色、企业化管理+医疗专家复合团队、顶尖医疗学术技术、10+年积累、借力资本、大型头部连锁集团、规模收入10亿+。

3陆道培医疗

陆道培医疗是以血液病及肿瘤为特色的连锁医疗集团。

公司成立于2001年，经过19年发展，目前旗下拥有5家医疗机构，包括河北燕达陆道培医院、北京陆道培医院、北京陆道培血液病医院、陆道培血液病研究院及上海道培医院（迁址中），累计床位超过700张。

创始人陆道培是中国工程院院士、血液病专家，为中国造血干细胞移植作出开拓性贡献，是中国造血干细胞移植的开拓者，带领团队构建了技术壁垒和专业品牌，承接的白血病患者中，80%是公立医院不再接受的危重症患者；2019年登记的造血干细胞移植总数1,081例，是国内最大的移植单位；并不断探索研究血液病的创新治疗技术，截止2019年底已完成757例CAR-T临床试验，是全球开展血液病免疫细胞治疗最早、完成例数最多的单中心之一。

同时，由于血液病治疗需要通过精准检验对其进行分类、定性并确定治疗方案，集团自主培养病理和检验医学团队（实验室人员占全院20%），不仅为陆道培医疗集团的临床精准治疗提供及时的精准的检测支持，还接受全国各大医院检测样本，并在权威学术期刊发表论文20余篇。

2001-2014年，集团投入大量资源和时间培养团队、构建学术壁垒，探索连锁化运营，分别自建河北燕达陆道培医院、上海道培医院及陆道培血液病研究院。同时，在完成三轮融资后，开始新一轮扩张，于2018年及2020年自建2家医院。随着细胞治疗等创新疗法实现突破，未来集团可能进一步借力资本实现跨越式发展。

陆道培医疗关键词：血液病专科特色、院士级团队、顶尖医疗学术技术、前沿创新疗法、20年发展积累、自建扩张、借力资本、大型头部连锁集团、规模收入10亿+

4香港亚洲医疗（武汉亚心）

香港亚洲医疗（武汉亚心）是以心血管为特色的连锁医院集团。武汉亚洲心脏病医院创立于1999年，经过21年发展，香港亚洲医疗集团目前拥有武汉亚洲心脏病医院、武汉亚心总医院、新疆亚心心脏病医院等3家医院，同时在日本收购一家心血管中心，在香港联营一家心血管中心，总床位数近3,000张。

武汉亚心第一家医院成立于1999年，建院以来两任院长奠定了亚心在国内心脏学科的领先地位，吸引了诸多顶尖专家及学科带头人。武汉亚洲心脏病医院已接诊来自全国31个省市自治区的心脏病患者达445万余人次，成功实施各类心脏手术33.4万余例。医院先后获得心外科“国家临床重点学科建设项目”、心内科“国家心血管介入诊疗培训基地”等多个荣誉称号，树立了专业品牌形象。2010年，通过收购在新疆开设第二家医院实现异地复制。

2016-2018年，武汉亚心先后完成三轮融资，引入君联资本、红杉中国、泛大西洋投资，借助资本加速发展。

国内，集团通过自建武汉亚心总医院，托管武汉市第七人民医院，联营香港心血管中心，在河南、广东、安徽等地成功落地共建心脏中心，并打造“1+X”的医联体模式，实现全国连锁化布局；国外，通过并购设立日本心血管中心，全国连锁的同时逐步开拓海外市场。

武汉亚心的发展与三博脑科、陆道培医疗类似，前期深耕专科，打造学术高地，建立人才培养体系，具备业界顶尖的专业技术实力，树立品牌和口碑。经历10余年的积累和沉淀，借助资本在2015年左右进入连锁化快速发展阶段。

武汉亚心关键词：心血管专科特色、顶尖医疗学术技术、内生增长+外延并购、海外扩张、20年发展积累、借力资本、大型头部连锁集团、规模收入10亿+

5树兰医疗

树兰医疗是一家综合性连锁医疗集团。

公司成立于2013年，第一家医院于2015年底开业，目前已拥有3家直属医院（2家在建）和9家托管医院、1家诊所及9家医生集团。树兰医疗由中国工程院院士李兰娟院士和郑树森院士领衔的院士团队发起，具有难以复制的医疗资源，成立之初即引入资本快速发展。

树兰医疗致力于打造临床、科研、教学、产业四位一体的生态闭环。一方面通过自建+托管方式构建多层次医疗体系，另一方面建立医学院、护理院，构建人才培养体系，通过专科医生集团的方式，吸引皮肤、感染、胃肠、心血管、胸部、肝胆胰、尊龙凯时等不同方向的学科医生到平台执业。

树兰医疗的快速发展离不开资本加持，其自身经历多轮融资引入新天域、启明创投、毅达资本、德同资本等知名机构，为快速形成医疗服务网络提供资金支持。另一方面，成立第二年即成立基金，进行产业链上下游整合，以旗下树兰医疗机构为平台提供临床、科研支持，投资孵化医疗科技、医药器械、生物技术等创新医疗项目，构建临床、科研、产业生态，形成良性循环。

树兰医疗关键词：“大专科小综合”大型医疗集团、顶尖医疗学术技术、近10年发展积累、资本助力、规模收入10亿+

6 

海吉亚医疗（6078.HK）

海吉亚医疗（6078.HK）是以肿瘤为特色的连锁医疗集团。公司成立于2009年，经过11年发展，旗下管理运营10家医院，并为15家医院的放疗中心提供支持。按放置放疗设备数目计，公司是中国最大的肿瘤医疗集团。

创始人朱义文曾是徐州医科大学附属医院和中国人民解放军第455医院全职医师，拥有20年放疗治疗经验。海吉亚发展经历了从放疗设备+放疗服务、医院托管及连锁医院集团三个阶段：

01

2009-2011年，放疗设备+放疗服务。国内三四线城市肿瘤放疗需求巨大，海吉亚收购拥有专利立体定向放疗设备的伽马星，并与医院合作开设放疗中心，提供放疗服务。这种赋能模式资产轻、拓张快，对于资金量的要求相对较低，海吉亚在这种轻量的模式下迅速发展，积累了放疗中心的运营经验。

02

2011年-2014年，从开设放疗中心开始尝试托管医院。2011-2012年，海吉亚托管2家医院，开始医院运营管理；经过几年尝试和积累后，2015年公司开始自建医院。

03

2015年-至今，自建+并购开始连锁化医院运营。2015年托管1家医院，并购2家医院。2016-2019年，公司每年完成1轮融资，先后引入华平、华盖、长岭、博裕、中信等投资机构，期间自建3家医院，并购2家医院，旗下管理医院总数达到10家。2020年上市，引入高瓴资本、奥博资本、Tiger等机构作为基石投资人，将借助资本市场进一步快速扩张。

从财务数据上来看，2017-2019年，海吉亚收入分别为6.0亿元、7.7亿元和10.9亿元，CAGR 40%，保持较高增速。其中，医院业务作为集团收入的主要增长引擎，是收入贡献比例最大、增长速度最快的板块。2017-2019年，医院业务板块的CAGR为43%，且占比越来越高，从2017年的77%上升至87%。医院业务收入的驱动因子主要为医院数量的拓展及各项目医院的内生性增长。

从毛利水平上看，2017-2019年，海吉亚的整体毛利率由28%增长至30%，这主要得益于设备+服务的一体化模式，医院运营效率的提升以及就诊人次带来的规模效应。

纵观海吉亚的发展历程，强劲的资金支持和外延式并购带来了业务快速扩张和收入快速增长，但同时也对管理层的运营能力和资本运作能力提出了更高的需求。对于肿瘤医院上市第一股，我们对海吉亚医疗上市后的发展和战略保持密切关注。

海吉亚医疗关键词：肿瘤专科特色、设备+服务模式、设备->放疗中心->托管医院->自建/并购医院发展路径、10余年发展积累、借力资本、大型头部连锁集团、规模收入10亿+

7小结

通过对上述代表性民营医疗集团发展路径的分析，我们认为，民营医疗集团发展路径主要分为积累要素、构建平台和跨越发展三个阶段：

01

早期积累要素资源阶段，集团处于单体医院运营阶段，需要摸索经营模式、打磨医疗技术、搭建管理团队、建立制度体系，该阶段可能需要5-10年时间完成要素资源积累。

02

中期构建整合平台阶段，公司完成早期原始积累和单店模型成熟后，开始构建医疗集团雏形，构建资源整合平台，该阶段公司平台化整合资源能力增强，发展有望加速，可能需要5年左右时间培养以下能力：

A 构建技术壁垒、打造强势专科。集中资源发展专科特长，构建专业医疗技术壁垒。综合医院要求极高的要素资源整合能力，民营医院较难全面具备，叠加医疗本地化属性强，现阶段优质民营单体综合医院有，但连锁综合医院稀缺；

B 搭建企业化管理团队。民营医院集团既是医院也是企业，优秀的创始人既是院长又是企业家，这样的人才难得；

C 建立制度化运营体系，包括管理体系、医疗服务体系、人才培养体系、供应链体系等，支持集团化管理及规模化复制；

D 初步完成旗舰医院+数家分院的连锁布局，拥有一定的规模，制定清晰的扩张路线、及新建/并购医院选择标准；

E 早期资本介入。

03

后期跨越式发展阶段，公司证明其具有可复制连锁能力后，借助资本将形成扩张-业绩增长-融资的良性循环，资源整合能力进一步增强，实现跨越式发展，头部效应凸显。

同时，我们也注意到，头部医疗集团开始大规模引入资本的时间在2015年前后，这也跟国内政策和资本市场发展相关，以卫计委2013年《关于加快发展社会办医的若干意见》为开端，国家连续出台社会资本办医利好政策。同时，投资机构开始积极布局医疗产业，促进民营医疗发展。

目前，市场上多数民营医院或医疗集团尚处在第一或第二发展阶段，我们期待有更多的标的能够完成第二阶段的发展，借力资本跨入第三发展阶段。而一级市场处于第三发展阶段的医疗集团，一般需要经历10+年发展，达到10+亿规模收入，这样的标的是非常稀缺的，未来这些头部集团的资本路径将是上市。

从2010年多部委推出鼓励民社会资本参与医疗体制改革和投资医疗行业的政策起，民营医疗服务赛道以其抗周期性及现金流充足等特点，在享受政策改革红利的同时，吸引了越来越多的投资关注，在资本加持下民营医疗集团取得了快速发展，一批头部医疗集团率先形成了规模收入和连锁化布局，未来几年有望登陆资本市场开启新的征程。从资本市场表现看，市场也更欢迎已有一定收入规模、连锁布局的头部项目，不成规模的医疗集团上市路径通畅但估值表现未必理想。现阶段，民营医疗集团资本市场路径主要包括上市和并购。

1上市

目前，在境内及香港挂牌上市的医疗服务企业已达10余家。由于A股市场相关标的稀缺性及标的本身质地优良，A股市场给予的估值远高于港股市场。但A股市场自2009年爱尔眼科上市后，10年间再无医院集团登陆资本市场，一方面A股上市门槛高，收入利润符合要求的企业少，另一方面，民营医院存在财务、法务、医院性质等诸多合规性问题，难以满足上市条件。随着多层次资本市场建设加快推进， 科创板推出、创业板注册制以及新三板精选层实施，国内上市渠道进一步丰富，民营医院集团经过多年的发展和规范准备，有望在这个方向实现突破。

港股市场是民营医院集团上市的另一选择，由于香港市场变通性认可非营利性医院资产上市，更使其几乎成为部分民营医院集团的唯一选择。此前香港市场给予医院集团的估值不高，但随着锦欣生殖及海吉亚医疗的上市，我们认为，具有广阔市场空间及成长性的连锁专科医院集团将持续受到资本追捧，头部稀缺标的在港股市场依旧能获得估值溢价。

2并购重组

并购重组是医疗服务投资市场中最主要的退出方式。数据统计显示，2013-2019年，我国医疗健康服务市场并购投资总额累计超过了1,900亿元，交易总体活跃，尤其伴随几笔大额医院并购交易，市场一度呈现井喷式增长。据《2019年中国医院并购报告》显示，当年完成医院并购项目32个，涉及标的医院113家，累计并购交易金额217.8亿元。

医疗服务行业并购重组的主要参与者包括：上市公司、战略投资人及专业医疗集团等。

上市公司具有一定品牌、资源和资金实力，在并购交易中具有一定优势，参与方包括希望获取药品销售渠道及场景的药企、希望扩大规模的同行业医疗集团及希望转型涉足医疗产业的其他上市公司等。此类并购以单体医院居多，协同效应不强，而大型医疗集团的并购，特别是国企医院集团，一般被国企背景企业获得，市场化程度不高。此外，上市公司一般为控股收购，发展较好的头部标的被并购控股意愿不强。

战略投资及专业医疗集团的并购可能产业协同性、目的性更强，如保险机构通过医疗服务的并购可以实现“保险+医疗”的业务闭环，更好地实现保险业务的场景化落地，而专业医院集团，可以通过兼并收购快速实现收入体量及规模的大幅提升，进而寻求更大的资本化发展路径。

1万亿市场必然孕育千亿级企业

随着中国医疗改革进入深水区，民营医院将发挥更加重要的作用。从数量看，民营医院数量持续高速增长，由2015年的近1.5万家增长至2019年的2.2万家，CAGR为9.1%；并将保持持续增长，至2025年达到近3.8万家。

从收入规模看，民营医院收入占比仍然较小，但增速是公立医院的2倍以上。2018年民营医院整体收入3,838亿元，2014年-2018年复合年增长率24.1%；预计2024年，民营医院市场规模将翻番突破万亿。

在如此规模和高增长的市场中，未来将孕育一批百亿、甚至千亿级医院集团，我们看好以下细分领域出现头部医疗集团：

01

偏消费属性口腔、医美、体检、康复等专科连锁医疗集团，这些专科的特点是：偏消费属性且存在巨大需求，不依赖多科室技术支持，公立医院不强势，对医保依赖度低。

02

偏严肃医疗的眼科、尊龙凯时、心血管、神经外科等专科连锁医疗集团，这类专科的特点是：严肃医疗存在巨大刚需，手术外科单价高，技术壁垒较高，但对医保有一定程度依赖。

03

偏严肃医疗的肿瘤专科、综合医疗集团，需求巨大能够形成大型头部，但这类集团对医院多学科综合技术实力要求高，民营医疗集团面临公立医院的直接竞争，具备实力且能实现连锁化布局的集团极少，短期很难形成，需要时间积累要素资源。

依托庞大的人口基数，每个细分领域均存在巨大未被满足的需求，均有孕育大型头部医疗集团的可能，部分可能受限于医疗体系、支付体系、医疗技术等原因尚未爆发，希望未来通过技术创新能够出现更多机会。

2资本与民营医疗开启良性循环

近年来，我国对于民营医院的鼓励政策一步步深化，尤其是 2015年之后，国家密集发布一系列政策鼓励和认可民营医院价值。例如：2015年，我国加快推进分级诊疗、推动医生多点执业，鼓励民营资本进入到基层医疗服务领域，借此提高我国医疗体系的整体效率和服务水平；2017年，国务院发布《关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见》，全面肯定了民营医院的社会价值；2019年6月，国家卫健委发布了22条新政来促进民营医院的发展，强调政府将加大支持社会办医力度等。

同时， 资本市场路径进一步明晰以及头部公司上市的示范效应，清晰的退出通道和成长驱动的投资收益，将有利于资本与民营医疗开启良性循环，民营医疗在更多资本支持下，整合要素资源，通过自建和并购的方式实现规模化扩张，业绩增长带来估值增长进而产生投资收益，并在形成规模后实现IPO。

随着医保控费进一步趋严、DRGs推行，叠加本次疫情突发性事件冲击，单体民营医院经营成本高、抗风险能力弱、整合医生、技术、供应链、资金等要素资源能力弱、运营艰难面临淘汰。由此引发行业并购整合加速，具备实力的医疗集团有望迎来跨越式发展机遇。

在黑天鹅频发的2020年，特别是疫情的冲击，使更多资金开始关注医疗行业，寻找确定性机会，头部效应在医疗业务线、一级市场及二级市场都日趋明显。强者恒强，稀缺资产将持续受到广泛关注。我们也期待有更多的民营医疗集团登陆资本市场，借助资本市场实现跨越式发展，同时接受社会公众及广大股东的监督，提升医疗技术和服务质量，满足居民多样的就医需求。

3不忘初心、共创未来

在本次疫情中，我们看到，民营医院也奋战在抗击疫情前线，依靠自身的专业设备、医师团队、服务能力，贡献自己的一份力量。三博脑科向武汉派出医疗队，支援北京核酸检测；武汉亚心与全国各地医疗队共同接管第十所方舱医院；陆道培医疗、尊龙凯时派出医疗团队支援武汉及地方抗疫等等，民营医疗也在中国医疗体系中发挥着不可或缺的作用，期待这份力量持续变强！

本报告由易凯资本医疗服务组撰写

作者：王斌 白海 徐冰 张月